满瑞网中金：休整、蓄力，再攀高

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　　来源：中金点睛作者：张峻栋于文博等

　　Abstract

　　摘要

　　美国方面，在官方关键经济数据停更后，市场对美国经济状态缺乏共识。从高频数据来看，6月以来 WEI指标趋势触底回升，隐含三季度GDP环比年化增速在3%以上，美国小企业复苏迹象仍明显，设备投资热潮持续，经济增长韧性仍强。另一方面，基础设施投资和AI应用的普及或正在结构性减少企业雇佣需求，叠加特朗普政府驱赶非法移民，非农就业中枢或保持低位，我们预计美联储年内可能继续降息50bps。

　　往前看，鉴于美国国会两党在预算方面分歧较大，我们预计美国政府仍有继续停摆的可能。当前私人部门融资需求持续旺盛，市场通过回购市场进行的融资规模较大。这部分杠杆或受中美贸易摩擦升级等事件主导的市场情绪的影响较大，这些都将加剧跨风险资产的价格波动。当前准备金水平偏低，通过美联储SRF（常设回购机制）获得的借款在10月15日一度达到67.5亿美元的高位[1]，若流动性波动造成市场风险，我们预计美联储年底前可能宣布停止QT甚至重启扩表[2]。在关键经济数据不可得进而市场对经济状态缺乏共识的情况下，美债利率未来几周或仍保持低位震荡。宽货币周期下，美元进一步反弹空间不大。

　　国内方面，三季度GDP增速继续回落，但“反内卷”政策效果逐步显现，通胀水平有所改善，市场情绪保持高位，风险资产上行。2025 年三季度GDP同比 4.8%，较二季度回落0.4 个百分点；三季度平减指数同比-1.1%，降幅较二季度的-1.3%边际收窄，或主要受“反内卷”相关政策影响，但GDP平减指数已经连续十个季度为负，显示有效需求仍显不足。9月固定资产投资累计同比转负，主要仍是受建筑安装工程投资影响；通胀有所企稳，核心CPI同比上涨1% ，PPI环比止跌。9月美联储降息，全球流动性和风险偏好回暖。9月沪深300上涨3.2%，为4月关税扰动以来连续第5个月收涨。恒生科技和创业板指数9月单月分别上涨14%和12%，年内涨幅领跑全球主要市场。10月以来市场有所回调，但A股市场情绪较高，融资余额保持高位。

　　往前看，市场关注点或聚焦10月中下旬的四中全会和“十五五”规划。10月中下旬的四中全会将审议“十五五”规划建议。2005年以来，五年规划整体聚焦两大主线：消费和科技，两大主线长期跑赢大盘。而在短期内，规划重点支持相关行业整体大概率跑出超额收益。“十五五”规划（《“十五五”的潜在政策动态》）可能仍然延续内需和科技两大主线，但具体政策和相关重点行业仍需跟踪观察。

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　　正文

　　核心交易主线

　　海外方面，9月以来海外市场一波三折。FOMC于9月如期开启降息提振了风险偏好。但10月起官方数据停更，在缺乏基本面数据的引导后，流动性开始主导市场，更易受事件驱动，波动加剧。

　　图表1：WEI显示美国3季度环比年化增速在3.4%-4.2%之间

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表2：小企业信心与经营状况继续复苏

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　官方数据停更后，市场对美国经济状态缺乏共识。从高频数据来看，三季度以来，WEI指标触底回升并在2.1%-2.4%之间波动（对应GDP同比增速的预期），合环比年化在3.4%-4.2%之间，与Atlanta联储GDP Now预测值3.8%较为接近[3]。其中，反映消费情况的红皮书零售7月以来持续高于去年同期；反映企业雇佣的美国人事协会指数9月以来超过去年同期，为2022年以来首次同比转为正增长；反映生产情况的钢铁产量在10月4日当周同比升至8.9%，达到2023年以来最高。较有前瞻性的小企业信心指标和周期指标维持上行趋势，或反映终端需求有复苏迹象。叠加8月以来，长端利率走低，或对制造业、地产等部门产生利好。而往前看，降息带来的短端融资成本下滑，或刺激消费与小企业扩张，经济可能保持温和复苏态势。

　　设备投资热潮持续，工业生产复苏。7月工业生产同比升至1.5%，其中商业设备生产同比升至3.8%，为2023年以来最高。对应的，设备投资同比在一、二季度分别达到9.9%和9.6%（图表3）。在经历了22年以来的厂房建设潮后，设备投资和工业生产上行周期已经开启（参见《布局美国设备投资重启：总量篇》），且可能受大而美法案加速折旧政策的刺激。在这种情况下，ISM和Markit制造业PMI均走出上行趋势。

　　图表3：商业设备生产与投资持续走高

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　虽然经济整体不弱，但劳动力市场的结构性问题或推动美联储持续降息。劳动力市场雇佣情况处在周期低点，并受关税冲击的影响。经调整后的非农数据显示，5月以来每月非农就业增量仅2.7万，远低于1-4月的12.3万，9月ADP非农就业下滑了3.2万，而非农数据停止公布，市场进一步确信了劳动力需求偏弱的判断。拜登政府时期大规模基础设施投资带来的效率提升，可能正在造成结构性的就业需求减少，特别是在制造业，平均工业产出量在今年以来上升，而平均工作时长并没有增加（图表4），类似趋势在受AI应用影响较大的IT等行业也较明显（图表5）。这种情况下，想要增加更多就业，就必须在传统服务行业增加更多职位，即通过降息更强力刺激终端需求。同时，近期特朗普政府持续打压美联储独立性（参见《若特朗普政府掌控美联储，潜在顺序及影响？》），市场逐步定价美联储转鸽，将保就业作为主要目标而逐步提高通胀容忍度（图表6）。我们预计，美联储可能在年内再降息50bps。

　　图表4：虽然工业生产增加，但制造业就业量继续下滑

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表5：IT相关行业就业下滑伴随销售额增多

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：市场预期美联储放弃通胀降息以保就业

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　伴随政府停摆关键经济数据不公布后，市场进入流动性主导，叠加当前估值偏高，市场波动加剧。从5月起，依靠TACO交易和降息交易全球风险资产普涨，美股再次站上历史高位（图表7），市场开始担忧回调风险，9月底官方流动性（美联储准备金）收紧、地缘风险等因素均造成了市场回调。特别是10月10日，特朗普宣布于11月1日起加征中国100%新关税[4]，全球风险资产大跌、黄金大涨。债市方面，由于缺乏基本面数据，美债利率曲线基本没有发生变化，暂时缺乏方向，而欧债利率走低，美德利差走阔，支撑美元指数上行。

　　图表7：美股估值再次站上历史高位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表8：9月以来美债利率曲线变化不大

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表9：美德利差扩，美元指数走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，鉴于两党在财政方面分歧较大，我们预计美国政府仍有继续停摆的可能，关键经济数据缺失、流动性主导的局面仍将持续。当前市场通过回购市场进行的融资规模较大，特别是非银体系大量借款（图表11），且从SOFR与ON RRP利差持续偏高的情况来看，私人部门融资需求持续旺盛。这部分杠杆或受市场情绪的影响较大，加剧跨市场的价格波动。当前官方流动性（联储准备金）规模偏低，10月15日和16日透过美联储SRF（常设回购机制）获得的借款量分别达到67.5亿和83.5亿美元的高位[5]，或与近期地区银行的坏账问题有关[6]。若流动性波动造成市场风险，美联储有可能停止缩表甚至重启扩表。整体来看，我们认为，虽然中长期美股仍有基本面支撑，且流动性周期重启宽松，但短期内，中美贸易摩擦升级、金融风险等事件可能触发市场阶段性回调。

　　鉴于官方关键经济数据短期不可得导致市场对经济前景缺乏一致预期，美债利率曲线未来几周或保持当前状态波动。往中期看，随着经济周期重启和通胀上行，长端利率上行压力逐渐显现，10年期美债利率或在年底至明年1季度升至4.4-4.6%的区间。短期内美元反弹空间有限，中长期继续看空美元。

　　在美国财政主导&货币配合下，继续看好金银铜等有色金属趋势性上涨（详见《渐入财政主导，布局全球水牛》）。实际上，两大链条助推AI与有色金属两翼齐飞。物理链条：资源->电力->算力->AI突破。拼AI，底层是拼关键矿产资源。金融链条：在AI“军备竞赛”中，除关键企业之外，最终大概率需要政府大量投入。信用货币对金银铜等一揽子贵金属和关键金属贬值，本质是给基于信用的政府债务创造空间。在债务驱动的世界，通过技术进步来化债固然好（底层是拼关键矿产资源），但历史上看往往通胀贬值才是化债的大概率路径。无论走哪条化债路径，金银铜稀土等有色金属、关键金属都将长期受益。

　　图表10：非银机构从回购市场融资量持续增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表11：SOFR与ON RRP利差处在高位

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　国内方面，三季度GDP增速继续回落，但“反内卷”政策效果逐步显现，通胀水平有所改善，市场情绪保持高位，风险资产上行。

　　9月经济数据小幅回落，显示内需仍然不足，“反内卷”政策下通胀有所企稳。三季度GDP同比增长4.8%，增速再度降至5%以下，经济增长压力加大。9月社零总额同比增长3.0%，增速较8月放缓0.4个百分点，连续4个月回落。1-9月固定资产投资累计同比转负，9月当月固定资产投资同比降幅持平于8月的-7.1%，基建、制造业和房地产固定资产投资同比增速降幅均有所走阔。但在“反内卷”政策下，通胀水平有所改善，三季度平减指数同比-1.1%，降幅较二季度的-1.3%边际收窄。9月CPI同比由8月的-0.4%小幅收窄至-0.3%，核心CPI延续改善，同比上涨0.1%至1%，为2022年年中以来最高。“反内卷”政策效果开始显现，虽然制造业固定资产投资增速下滑，但PPI环比止跌；PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，延续上个月的改善趋势。

　　美联储重启降息，全球流动性和风险偏好回暖，中国股市场情绪保持高位，风险资产共振上行。产业层面，OpenAI、甲骨文、英伟达达成“投资-算力采购-硬件供应”的闭环合作，进一步推升全球风险偏好，A股与全球主要股指共振向上（详见《渐入财政主导，布局全球水牛》）。9月沪深300和标普500分别上涨3.2%和3.5%，为4月关税扰动以来连续第5个月收涨。其中，恒生科技和和创业板指数9月单月分别上涨14%和12%，年内涨幅领跑全球主要市场。10月以来市场有所回调，但A股市场情绪保持高位。9月日均成交额2.42万亿元，较8月的2.31万亿元进一步上升（图表12）；融资余额从8月的2.08万亿元上升至9月的2.35万亿元，9月融资买入额占全部成交额的比例约为11.5%，为近10年以来新高（图表13）。特别的，10月9日A股融资净买入额达到508亿元，仅次于2024年10月8日的1074亿元。

　　图表12：A股成交额和换手率保持高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：A股杠杆资金占比上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　往前看，市场关注点或聚焦10月中下旬的四中全会和“十五五”规划。10月20日至23日将召开二十届四中全会，审议“十五五”规划建议[7]。2005年以来，五年规划整体聚焦两大主线：消费和科技。消费方面，五年规划陆续提出调整投资和消费关系，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，促进消费升级和畅通国内大循环等。科技方面，五年规划持续聚焦高端制造、数字经济和绿色能源等战略性新兴产业（图表14）。2005年以来，消费和科技主线长期跑赢大盘，反映了国家长期的经济转型和技术进步成果（图表16）。具体到行业层面，五年规划实施期间，在领涨行业板块中，多数与规划重点支持的行业相关（图表15）。且在规划建议公布的2到3个月短期内，相关行业整体跑出超额收益（图表17）。“十五五”规划（《“十五五”的潜在政策动态》）可能仍然延续内需和科技两大主线，但具体政策和相关重点行业仍需跟踪观察。

　　图表14：“五年规划”核心内容和重点行业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：规划重点相关行业整体表现较好

　　注：行业表现为规划建议公布（一般为规划正式通过前一年的10月）之后的五年累计相对万得全A指数的超额收益（下同），黄色背景为规划重点支持相关行业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：消费和科技是长期主线

　　注：消费包括必选和可选消费，科技包括信息技术、医疗保健和汽车

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：规划相关行业短期具有超额收益

　　注：五年规划相关行业指数来自图表23所示行业，0时刻为规划建议公布时期，一般为规划正式通过前一年的10月

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.reuters.com/business/us-banks-tap-fed-repo-facility-overnight-rates-climb-signaling-funding-strain-2025-10-15/

　　[2]https：//www.reuters.com/business/feds-powell-say-end-balance-sheet-drawdown-may-be-nearing-2025-10-14/

　　[3]https：//www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow

　　[4]https：//www.chinanews.com.cn/gn/2025/10-13/10497483.shtml

　　[5]https：//fred.stlouisfed.org/series/RPONTTLD

　　[6]https：//www.cnbc.com/2025/10/17/bad-loans-by-regional-banks-should-concern-us-all.html

　　[7]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202509/content_7042787.html

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2025年10月21日已经发布的《休整、蓄力，再攀高》

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　　范理联系人 SAC 执证编号：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

　　张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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